Tendencias confirmadas
Una mirada a la historia de los mercados de capitales revela que el liderazgo suele cambiar de una década a otra. Esta transición viene impulsada por acontecimientos económicos y políticos que configuran la jerarquía del rendimiento de las clases de activo. Consecuentemente, es imprescindible reevaluar periódicamente las fuerzas gravitatorias del sistema y que dan lugar a las tendencias estructurales, teniendo en cuenta que estas tendencias suelen tardar años en manifestarse. El comienzo de la década de 2020 estuvo marcado por dos grandes shocks externos: la pandemia del Covid-19 y la guerra en Ucrania. Estos eventos provocaron perturbaciones en las cadenas de suministro, lo que afectó a las economías occidentales y difuminó la línea que separa los efectos cíclicos de los cambios estructurales. En 2024, hemos asistido a la normalización de muchas variables económicas, especialmente la inflación y el crecimiento, lo que ha allanado el camino para la relajación de la política monetaria en Estados Unidos (EE. UU.) y Europa. Tras un cuidadoso análisis, hemos llegado a la conclusión de que las tendencias prolongadas que anunciamos a fines de 2023 ya pueden confirmarse.
Los activos estadounidenses y aquellos ajenos al sistema van a la cabeza
En 2025 el mundo continuará siendo multipolar y las políticas industriales y fiscales activas seguirán dirigiendo las economías en un contexto de deslocalización estratégica, como demuestra el creciente número de grandes programas de gasto público en EE. UU., Europa y China. En este último, se ha llegado a un punto en que el Gobierno está dispuesto a intervenir para contrarrestar las fuerzas deflacionistas que pesan sobre su sector privado. Sin embargo, el elevado nivel de ahorro y la debilidad de la demanda interna podrían mantener a China en una situación de recesión de balance durante gran parte de la década. En cuanto al superciclo de la innovación, es un tema que mantiene su vigencia, con una ampliación de los sectores que se beneficiarán de los avances en inteligencia artificial (IA). Por último, los mejores rendimientos desde el inicio de la década siguen correspondiendo a los activos estadounidenses y a los denominados «activos ajenos al sistema». Hemos reintroducido una asignación estratégica al oro en nuestras carteras, en respuesta a la demanda estructural de activos líquidos por parte de inversionistas de países no occidentales, quienes buscan diversificar sus carteras evitando activos que están potencialmente en riesgo en caso de sanciones occidentales.
La renta variable sigue siendo nuestra clase de activo favorita
Los precios actuales del mercado reflejan un contexto macroeconómico benigno en casi todas las clases de activo. Vemos la inversión como un ejercicio relativo y, por lo tanto, prestamos más atención a las métricas y consideraciones de valoración relativas que a las absolutas. Desde el punto de vista del rendimiento con respecto a los bonos del Tesoro de EE. UU., la renta variable estadounidense resulta menos atractiva de lo que ha sido desde la crisis financiera mundial iniciada en 2007. La ventaja del rendimiento del flujo de caja libre de las acciones de empresas de gran capitalización estadounidenses sobre el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años ha desaparecido. No obstante, en última instancia, la diferencia relativa entre las dos clases de activo dependerá en gran medida de la inflación futura. El riesgo de shocks de oferta es estructuralmente mayor en un mundo multipolar en el que el dividendo de la paz se ha transformado en un gravamen por conflictos. Consecuentemente, prevemos que la inflación en EE. UU. se asentará en un promedio del 3% en lugar del 2% a lo largo de esta década, unida a una mayor volatilidad en torno a ese nivel. Si bien la deuda pública puede parecer atractiva en un principio, la renta variable sigue siendo nuestra clase de activo predilecta en términos estratégicos. Esto concuerda con nuestra opinión fundamental de que en este entorno los activos tangibles deberían obtener mayores rendimientos que los activos nominales, tal y como lo han hecho por cierto en lo que llevamos de la década.
Un elemento primordial en la historia de los mercados financieros posteriores a la Segunda Guerra Mundial es la sucesión de ciclos alcistas y bajistas prolongados en EE. UU. Los mercados alcistas prolongados de la renta variable estadounidense han estado respaldados por importantes ciclos de innovación tecnológica. Por ejemplo, el mercado alcista que se prolongó de 1982 a 2000 se caracterizó por el desarrollo de la computadora personal e internet. Desde 2009, EE. UU. se encuentra de nuevo en un mercado alcista prolongado. En este caso, los avances clave fueron la aparición de los teléfonos inteligentes y el desarrollo de sus ecosistemas. Recientemente, la difusión de aplicaciones de IA generativa, en particular los grandes modelos de lenguaje, han sentado las bases para una extensión de esta tendencia alcista primaria prolongada en la renta variable estadounidense de gran capitalización.
Hasta 2024, los principales valores del sector de las tecnologías de la información (TI) estadounidenses —con una rentabilidad sobre el capital invertido históricamente inigualada y un récord de flujo de caja libre— estuvieron infravalorados. Este ya no es el caso. En la actualidad, su valoración refleja la perspectiva de que se mantenga la tendencia histórica de crecimiento y generación de flujo de caja libre de estas grandes plataformas digitales. Históricamente, la transición de un ciclo tecnológico a un ciclo de las materias primas —y, por lo tanto, de un ciclo alcista prolongado a un ciclo bajista prolongado— se caracteriza por una recesión en EE. UU. (p. ej. en 1974, 1983, 2001 y 2008). Hasta que se materialice una recesión de este tipo, el escenario más plausible sigue siendo la continuación de las tendencias absolutas y relativas que han estado vigentes desde 2009, pero con una menor amplitud debido a los actuales niveles de valoración absoluta.