Die bisherigen Trends bleiben bestehen 

Die Geschichte der Kapitalmärkte zeigt, dass es beim Übergang von einem Jahrzehnt zum nächsten aufgrund wirtschaftlicher und politischer Ereignisse in der Regel zu einem Wechsel bei der Marktführerschaft kam. Deshalb lohnt es sich, zu Beginn jedes neuen Jahrzehnts potenzielle strukturelle Trends zu ermitteln, dabei aber auch daran zu denken, dass es meist einige Jahre dauert, bis sich diese Trends klar herauskristallisieren. Die frühen 2020er-Jahre waren von zwei externen Schocks geprägt: der Pandemie und dem Ukraine-Krieg. Die Versorgungsengpässe, die auf diese Ereignisse folgten, hatten erhebliche Auswirkungen auf die westlichen Volkswirtschaften. In diesem Umfeld war es noch schwieriger als sonst, zyklische Effekte von strukturellen Veränderungen zu unterscheiden. Im Jahr 2024 haben wir die Normalisierung vieler wirtschaftlicher Variablen erlebt, insbesondere in Bezug auf Inflation und Wachstum. Diese Rückkehr zur Normalität ebnet den Weg für eine Lockerung der Geldpolitik in den USA und in Europa. Nach eingehender Analyse halten wir fest, dass die langfristigen Trends, die wir letztmals vor einem Jahr in unserem Secular Outlook dargelegt haben, weiterhin Bestand haben.

US- und systemfremde Vermögenswerte sind die Performancespitzenreiter 

Wir gehen davon aus, dass die Welt auch 2025 multipolar bleibt und die globale Wirtschaftsaktivität weiterhin von einer aktiven Industrie- und Fiskalpolitik geprägt sein wird, wobei die Rückverlagerungen der Produktionsketten in die Heimatstaaten weiter vorangetrieben werden, wie die stetige Zunahme grosser staatlicher Ausgabenprogramme in den USA, Europa und China zeigt. China ist an einem Punkt angelangt, an dem die Regierung bereit ist, gegen die deflationären Kräfte im Privatsektor vorzugehen; die hohen Ersparnisse und die schwache Inlandsnachfrage könnten aber fortbestehen und das Land für einen Grossteil des Jahrzehnts in einer Bilanzrezession halten. Der Innovations-Superzyklus bleibt intakt, wobei immer mehr Sektoren von den Fortschritten im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) profitieren. Performancespitzenreiter sind immer noch dieselben: Seit Beginn des aktuellen Jahrzehnts haben sich US-Vermögenswerte und systemfremde Vermögenswerte wie Gold und digitale Vermögenswerte – Anlageklassen also, die sich ausserhalb der klassischen Kapitalmärkte und der Reichweite möglicher Sanktionen befinden – weiterhin am besten entwickelt.  

Aktien bleiben unsere bevorzugte Anlageklasse

Die aktuellen Bewertungen an den Märkten signalisieren über fast alle Anlageklassen hinweg ein freundliches Konjunkturbild. Wir betrachten das Investieren als relatives Unterfangen und fokussieren uns daher eher auf relative als auf absolute Bewertungsmassstäbe und -überlegungen. So sind die Renditen von US-Aktien im Vergleich zu langfristigen US-Staatsanleihen so unattraktiv wie seit der globalen Finanzkrise 2008 nicht mehr und der Vorsprung von US-Largecap-Aktien in Bezug auf ihre Free-Cashflow-Rendite gegenüber der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen ist dahin; letztendlich wird aber das Rennen zwischen den beiden Anlageklassen weitgehend von der künftigen Inflation entschieden. Das Risiko von Angebotsschocks ist in einer multipolaren Welt, in der aus der Friedensdividende eine Konfliktsteuer geworden ist, strukturell höher. Daher erwarten wir, dass sich die US-Inflation in diesem Jahrzehnt bei durchschnittlich 3% statt bei 2% einpendeln wird, verbunden mit einer höheren Volatilität um dieses Niveau herum. Auf der Grundlage dieser Inflationsprognose bleiben Aktien strategisch gesehen unsere bevorzugte Anlageklasse, auch wenn Staatsanleihen auf den ersten Blick attraktiv erscheinen mögen. Das steht im Einklang mit unserer Erwartung, dass Realwerte in einem solchen Umfeld besser abschneiden als nominale Forderungen, was in diesem Jahrzehnt bislang denn auch der Fall war.

Ein zentrales Element in der Geschichte der Finanzmärkte ist, dass die USA in der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg eine Abfolge von langfristigen Bullen- und Bärenmärkten erlebt haben. Die langfristigen US-Bullenmärkte wurden jeweils durch grosse Zyklen technologischer Innovationen untermauert, wie z. B. der Kommerzialisierung des PCs und des Internets im langfristigen Bullenmarkt von 1982 bis 2000. Seit 2009 befinden sich die USA erneut in einem solchen langfristigen Bullenmarkt. Zunächst waren die Erfindung des Smartphones und die Entwicklung des gesamten Ökosystems rund um diese Minicomputer die treibenden Faktoren, in jüngerer Zeit gefolgt von der Verbreitung KI-gestützter Anwendungen, insbesondere von Large Language Models (LLMs), die den Largecap-Aktien in den USA einen neuen Schub verliehen. 

Bis 2024 waren die führenden Technologie-Aktien in den US-Indizes mit ihrer im historischen Vergleich unübertroffenen Rendite auf das investierte Kapital und der rekordhohen Generierung von freiem Cashflow chronisch unterbewertet, weil die Anlegerinnen und Anleger bis vor Kurzem nicht so recht an die Nachhaltigkeit dieses Phänomens zu glauben schienen. Das hat sich aber inzwischen geändert, heute spiegeln die Bewertungen der grossen digitalen Plattformen die Aussicht auf eine Fortsetzung des historischen Wachstums und der Fähigkeit zur Generierung von freiem Cashflow wider. In der Vergangenheit ging der Übergang von einem Technologie- zu einem Rohstoffzyklus und damit von einem langfristigen Bullen- zu einem langfristigen Bärenmarkt mit einer US-Rezession einher (1974, 1983, 2001 und 2008). Solange eine solche Rezession nicht eintritt, werden sich die seit 2009 bestehenden Trends wahrscheinlich fortsetzen, wenn auch aufgrund der derzeitigen absoluten Bewertungen mit geringeren Amplituden.