趨勢確立

縱觀資本市場歷史我們不難發現，市場領導地位常常會在一個十年到下個十年的更迭中發生轉換，這種轉變是由一系列經濟和政治事件驅動的，這些事件會影響資產類別的表現，促成新的優劣格局。因此，定期重新評估這些主導結構性趨勢的系統「引力」至關重要，要知道這些趨勢通常需要數年才會顯現。

2020年代之初，我們遭遇了兩大外部衝擊：新冠疫情和烏克蘭戰爭。這些事件造成了供應中斷，嚴重影響了西方經濟，模糊了週期性效應與結構性變化之間的界線。到2024年，許多經濟變數已經恢復正常，尤其是通脹和增長，這為美國和歐洲的貨幣寬鬆政策奠定了基礎。經過慎重仔細的分析，我們得出結論：我們在2023年底預測的長期趨勢已經確立。

領先的美國市場和系統外資產

到2025年，世界仍將保持多極化格局，積極的產業和財政政策將繼續在戰略性產業回流的背景下引導經濟，表現為美國、歐洲和中國越來越多的大規模政府支出計劃。中國政府已經作好干預的準備，目標是對抗影響其私人部門的通縮力量，但高儲蓄和疲弱的內需可能還會持續。此外，創新超級週期主題依然成立，人工智能（AI）的進步將會惠及更廣泛的行業。此外，自本十年開始以來，表現最佳的資產仍然是美國資產和「系統外」資產（如黃金和數字資產），這些資產的特點是供應有限，並且不受潛在西方制裁的影響。 

股票仍然是我們首選的資產類別

目前的市場定價顯示出幾乎所有資產類別都有良性的宏觀經濟結果。我們認為投資是一項相對活動，因此主要關注相對估值指標，而不是絕對估值指標。從收益率角度來看，相對於長期美國國債，美國股票的吸引力已經降到全球金融危機以來的最低點。美國大市值股相對於10年期美國國債的自由現金流收益率優勢已經消失。但最終，這兩類資產之間的相對競爭將在很大程度上取決於未來的通脹。在多極化世界中，和平紅利已演變為衝突稅，供應衝擊的結構性風險將會更高。因此，我們預期美國的平均通脹在這個十年將穩定在3%的平均水平，而不是2%，同時圍繞這一水平的波動性也會更高。因此，雖然政府債券開始看來可能具有吸引力，但在戰略上，股票仍是我們的首選資產類別，這也符合我們的基本觀點，即在這種環境下，實際資產應會跑贏名義債權 — 本十年迄今為止，它們的表現也確實如此。

二戰後的金融市場歷史中有一個關鍵要素，那就是美國市場的長牛和長熊週期交替。美國股市的長期牛市一直受到重大科技創新週期的支持，例如1982年至2000年的個人電腦和互聯網。自2009年以來，美國一直處於新一輪長期牛市，這輪牛市最初是由智能型手機及其生態推動的。而最近，生成式人工智能（尤其是大型語言模型）支持的應用程式為美國大市值股的主要長期上行趨勢提供了新動力，使其有望繼續延續。

美國領先的資訊科技股票擁有歷史上無與倫比的資本回報和創紀錄的自由現金流，但在2024年之前，這些股票被長期低估，因為投資者對其自由現金流的可持續性抱有懷疑。然而現在，情況已經改觀，主要數碼平台的估值反映了歷史增長和自由現金流生成的趨勢繼續發展的預期。從科技週期到大宗商品週期的轉換，以及美國長牛到長熊週期的轉換，通常伴隨著美國經濟衰退（例如1974年、1983年、2001年、2008年）。在這種衰退成為現實之前，自2009年以來就形成的市場趨勢可能還會持續，儘管由於目前的絕對估值水平，增長幅度可能有所減小。