儘管我們預期當前出現的回調階段，但看到它的到來並不令人高興。上月，股票市場普遍受挫，美國、歐洲和瑞士股票都出現了中等個位數的下跌。然而，最令人痛苦的市場行為仍然是美國長期國債遭到異常慘烈的拋售。

到 9 月底，10 年期美國國債收益率上升了 50 個基點，達到 4.6%，在 10 月份的第一週，收益率曾一度接近 4.9%。隨著 5 年期美國國債收益率升至 4.8%，30 年期美國國債收益率甚至短暫超過了 5%的門檻，兩者目前都達到了過去 15 年中從未見過的水平。

即使債券利率居高不下也是好事

彭博美國國債指數將連續第三年出現虧損（如下圖所示）。根據美國銀行對 10 年期美國國債的單獨分析，我們正在目睹美國近 250 年歷史上最嚴重的美國國債熊市。 

儘管債券的長期熊市聽起來很可怕，但我們必須明白，它與股票的長期熊市大不相同。股票市場的回報率可能多年為負（如 1989 年底至 2009 年間的日本），但利率上升並不一定意味著債券投資者的名義回報為負。因為根據定義，投資組合的久期不是無限的，資本可以在利率越來越高的情況下再投資。因此，即使利率居高不下也是好事，因為票息可以在更好的條件下再投資。          

我們並不為「免費貨幣」時代的終結而悲傷

隨著市場目前的定價已經反映出 「更高更久」的利率環境，好消息是金融世界即將結束十年超寬鬆貨幣政策後的痛苦過渡。讓我們回顧一下，在全球金融危機之後，西方央行開始用超低利率甚至更糟糕的負利率和大規模資產購買計劃來支撐瀕臨崩潰的經濟並防止通縮。

從歷史背景來看，美國聯邦基金利率和 10 年期美國國債收益率都達到了歷史最低水平。回頭來看，過去十年是貨幣政策制定的試驗期，在此期間，引導經濟活動的相關工具箱顯著擴大。明確地說，西方央行應對系統性風險爆發的能力已大大提高。在全球經濟從未像今天這樣金融化的情況下，央行對政策反應進行微調不僅是一件好事，而且是一個迫切的要求。

早在今年 3 月，美聯儲（US Federal Reserve）就迅速防止了潛在的傳染效應，原因是它採用了一個新的機制來緩解地區銀行危機，並允許受影響的實體通過將其持有的美國國債換成現金來獲得流動性。然而，包括量化寬鬆政策在內的超寬鬆貨幣政策也產生了嚴重的副作用。其中包括工業化國家財富不平等的擴大，這是自 20 世紀 80 年代開始的新自由主義時代的一個顯著特徵。

全球金融危機後，資產（尤其是主要由富人持有的股票）價格大幅上漲，但實際工資卻沒有相應增加。當貨幣異常便宜甚至免費時，經濟行為主體也有可能在資本配置方面不再自律，例如將其用於潛在的非生產性目的（金融資產投機）並資助只有在寬鬆的流動性條件下才可行的可疑商業模式。

從這個意義上說，貨幣成本轉正具有理想的淨化作用。僵屍企業，即只能通過銀行和資本市場來維持生存的企業，以及與之相關的企業不再倒閉，阻礙了創造性破壞和生產率的持續提升。我們並不哀歎免費貨幣時代的終結，遠非如此，我們實際上歡迎免費貨幣時代的終結。這是在更有效的資本配置支持下實現可持續增長的必要條件。