經濟刺激計劃包括了哪些措施？

中國政府最近宣布了新的經濟刺激計劃，其中包括將銀行存款準備金率下調 0.5%（小型銀行除外）、下調基準利率、中央政府向地方政府貸款以購買未售出的房地產資產，以及將購買二套房的貸款最低首付款比例從 25% 降至 15%。此外，中國人民銀行（People’s Bank of China, PBoC）將提供 8,000 億元人民幣（約 1,130 億美元）的流動性以穩定股市。

這些措施剛剛宣布，預計還會有進一步的政策決定。從表面上看，這些刺激措施將有助於遏制中國經濟資產負債表衰退和通貨緊縮壓力的進一步惡化。特別是，它們將為資產價格提供支持。另一方面，它們不會引發私營部門的新信貸週期，無論是對企業還是家庭。我們從日本的經歷中知道了這一點，日本的私營部門在20 世紀 90 年代中期出現了綜合儲蓄盈餘，而零利率甚至負利率從未幫助重新點燃私營部門的信貸需求，迫使政府接受巨額的經常性赤字，導致公共債務激增至國內生產總值（GDP）的 250% 以上。

因此，中國有關當局正在緩解通貨緊縮壓力，但不可能將它完全逆轉。這是朝著正確方向邁出的一步，但需要伴隨新的財政政策，即從公共部門向過度負債的私人資產負債表的轉移。我們知道這是一個敏感問題，因為我們談論的是減輕過去三十年中國經濟增長中受益最大的階層的損失，而數億中國人民仍然維持基本生活模式，不存在過度負債和財富損失的問題。

這對中國股市有如何影響？

2021年至2024年，即三年半的時間裡，中國股市下跌了47%（滬深300指數）。從記錄來看，這與中國市場在2009-2013年和2015-2019年的跌幅大致相同。今年2月市場觸底後，迎來週期性牛市的開始。與之前持續約兩年且指數上漲約150%的兩次牛市不同，這一次的復甦在資產負債表衰退的背景下可能會更加溫和，這發生在私營部門債務水平高企，導致個人或公司集體專注於通過償還債務而不是消費或投資來儲蓄，因而使經濟增長放緩或下降的情況下。

補充美國經濟軟著陸的情景

中國宣布的經濟刺激措施理想地補充了美國經濟軟著陸的整體宏觀經濟情景。美國勞動力市場已經降溫 — 有些人認為降溫有點過度了— 而通脹率已邁向2%的正常化。問題是，這一情景已完全反映在主要資產類別、美國國債和德國政府債券（Bunds）、公司債券和發達市場股票的估值中。此外，在一切都進展順利的最理想情況下，西方央行正在將利率正常化，並有信心通脹率將穩定在 2% 左右的目標水平。即使美聯儲（US Federal Reserve）意外決定降息 50 個基點 ，也沒有引起絲毫擔憂，例如「他們可能知道我們不知道的事情」。這已反映在早前美國長期利率和股票市場的反應中。我們以往預期會降息 25 個基點。

當我在9月19日的彭博電視訪問上被問到聯邦公開市場委員會 （Federal Open Market Committee, FOMC）為何在前一天將利率下調50個基點時，我最好的猜測是因為下一次會議將於 11月6日和7日舉行，而委員會考慮到 11 月 5 日美國總統大選的臨近。另一種解釋是，關鍵利率的上升極大地影響了美國公共債務的償還成本，迫切需要給美國財政部一些喘息的空間。我們在此讓您選擇您認為最有可能的解釋。

歐洲的嚴峻處境未能得到解決

如您所知，我們大多數時候傾向於將資產估值視為結果，而不是決策因素。事實上，只有當估值變得具有挑釁性和爭議性時，即非常便宜或非常昂貴時，估值才會在投資決策中變得重要。即使我們幾乎沒有直接擁有相關敞口，但我們的投資組合其餘部分仍會無可避免間接地受到影響。我們已經看到了這一點，因為最容易受到影響的行業（例如歐洲汽車行業和奢侈品行業）最近因中國經濟放緩而估值受到擠壓。這些行業應該會在短期內反彈，儘管歐洲汽車行業的問題具有深層結構性，不會因中國國內需求的暫時回升而得到解決。

與美國相比，歐洲的處境顯得十分嚴峻，出現任何就解決其結構性弊病的必要補救措施以的可能性都很小。在這種背景下，美聯儲利率正常化的爭論如此激烈，而歐洲央行（European Central Bank，ECB）卻堅持專注於通脹，這令人頗感意外。與此同時，儘管中國經濟刺激措施在短期內發揮提振作用，但歐洲資產仍然缺乏吸引力，而受全球因素和全球週期提振的大型公司則除外。

現在是部署合適定位的時候

令人驚訝的是，在中東衝突日益惡化，以及距離如此不確定的美國總統大選不到兩個月之際，主要資產類別的估值反映出對未來的信心。因此，現在是部署合適定位的時候。一方面，我們仍然認為沒有理由質疑市場的主要上漲趨勢，該趨勢可以追溯到2022年10月。另一方面，鑒於標普 500 指數於當前的交易水平，短期風險/回報前景仍然相對地較差。