整體形勢

週日德國聯邦選舉的初步結果與民調大體一致，保守派贏得選舉，成為新選出的議會中最大的黨派集團。對通脹和移民等議題的強烈關注幫助選擇黨在選民中獲得了不錯的成績，位列基民盟/基社盟之後獲得了第二名。同時，基民盟/基社盟明確排除了與選擇黨組成聯合政府的可能性，這使其參與政府的可能性微乎其微。社民黨贏得152個議席，遠超綠黨，基民盟/基社盟與社民黨組成聯合政府似乎是可能的，因為他們在新議會中擁有足夠的席位，可以形成微弱多數。在以下部分，我們分析了這對經濟可能意味著什麼的四個關鍵要點。

1. 新政府有機會解決結構性問題

德國經濟正遭受一系列結構性問題和週期性逆風的困擾，比如勞動力成本大幅上升。鑒於其財政上的正統立場，一個由保守派領導的新政府至少有機會解決部分結構性問題（例如，通過放寬當前的債務規則來提高公共投資），這應該可以防止選民對財政政策滑向揮霍的懷疑。

2. 廢除債務將面臨挑戰

同時，廢除或改革憲法中的「債務刹車」將面臨挑戰，因為執政的基民盟/基社盟與社民黨的聯合政府需要三分之二的議會多數才能推動這項計劃，這需要爭取綠党和左派的支持，而選擇黨對此是表示反對的。我們認為，新政府面臨的門檻可能較低，有機會暫停債務規則以增加對基礎設施和國防的投資，而這些領域的淨投資風險為負，可能導致資本存量收縮。政治變革在刺激經濟方面的作用可能未必令人滿意，因此我們預計經濟增長要到2026年才能恢復。

3. 政府加大支出可能驅動收益率上升

關注焦點已經轉向歐洲債券市場對德國政府可能加大支出（尤其是按照美國政府的要求加大軍事支出）的反應。市場普遍認為，德國政治格局的變化，包括上週末大選之後領導人的變化，意味著德國將會加大財政支出力度。

此外，還有人希望德國能夠利用財政槓桿，走出2022年以來的經濟困境。因此，我們看到本月德國政府債券收益率上升，收益率曲線陡峭化，即長期利率相對於短期利率上升，全面推升了歐元債券收益率。此外，歐洲企業債券發行人的信用利差也已經收緊，反映出投資者的信心增強。

4. 政局變化帶來新機會

政局的變化確實帶來了一些機會，在我們看來，德國無疑擁有足夠的財政空間。儘管如此，我們不應期待新一屆國會議員會不計代價地大開財政支出的閘門。考慮到國會席位的分配情況，取消被稱為「債務刹車」的債務上限並不容易。我們也可能會看到德國通過其他措施保障更多的國防支出，並有可能增加基礎設施支出。因此，雖然收益率上升和信用利差收緊有一定的理由，但我們認為這一趨勢不會持續太久。

這對投資者意味著什麼？

上週末德國舉行大選之後，領導人的變更已經成為定局。鑒於市場早已預料到這個結果，我們可以確認這一點。德國自立自強的故事可能還需要耐心等待才能成為現實，但我們認為新一屆政府將在復活節之前順利組建並運作，重大的政策變化將在夏季假期之前出台。

總體而言，我們仍然認為可以在投資組合中增持歐元債券久期敞口，並認為沒有理由增加歐元信用風險或賣出歐元區邊緣國家債券。