這場席捲全球的疫情給我們帶來了許多影響，其中一個就是使本來以財政保守主義和通脹下降為特徵的新自由主義世界，轉向由國家支持的資本主義世界。在這個世界裡，有關當局採取了擴張性的財政和貨幣政策以減少不平等，最終導致發達經濟體再通脹。2022 年已經向我們展示了這種轉變所引致的顯著波幅和劇烈動盪。在如此波動的環境中，區分暫時性趨勢與結構性趨勢比以往任何時候都更具挑戰性。

今年，地緣政治緊張局勢加劇、高通脹及利率上升等許多事態的發展，確實可以被解讀為新趨勢開始的跡象。然而，雖然這些短期發展顯得極端，但它們對預測長期趨勢所發揮的作用仍然有限。

全球化趨勢並未消亡
自全球金融危機以來，衡量貿易開放程度的傳統指標一直停滯不前，但真正推動去全球化思想成為主流的是美國前總統唐納德·特朗普（Donald Trump）在 2018 年發起的對華貿易戰。隨著俄烏戰事爆發，去全球化的威脅似乎更加真實。

從表面上看，情況似乎相當可怕。但我們仍然相信，即使全球貿易停滯不前，地緣政治緊張局勢也可能繼續震動經濟和市場，但全面的去全球化和脫鉤仍不太可能。

我們認為有兩個原因。 第一，儘管中美兩國在言辭上和戰略雄心上劍拔弩張，但兩國經濟聯繫非常緊密，因此不可能出現貿易關係突然和廣泛地中斷。彼得森國際經濟研究所 (Peterson Institute for International Economics) 最近的一項研究顯示，在貿易戰爆發以來的四年中，受美國高關稅衝擊的中國商品在美國的進口確實大幅下降。但那些沒被徵稅高額關稅的商品實際上激增了 50%（相比之下，美國從世界其它地區的進口僅增長了 38%）。

我們認為去全球化終將有限的第二個原因是，世界是多極而非兩極的。今天，一些國家明確地優先考慮自己的目標，習慣性地追隨某些方向。多極世界秩序引發地緣政治災禍；但在這種環境下，維持良好的外交和貿易關係不可或缺。這意味著全球貿易是正在放緩，而不是直接消退。

低利率的終結？
貨幣當局最初沒有預料到 2021-2022 年的通脹飆升會如此強勁，當然也沒料到持續時間會有那麼久。「通脹毒藥組合」導致的結果是美聯儲 （US Federal Reserve）的180 度大轉彎，從鴿派轉向鷹派，聯邦基金目標利率出現了有史以來幅度最大的上調。這種明顯的政策格局轉變讓投資者面臨重要的問題： 「這是金融抑制的終結嗎？」

簡單來說，儘管利率大幅上升，但導致我們宣布國家支持的資本主義新時代到來的許多趨勢仍在發揮作用。至關重要的是，我們堅持「尾巴搖狗」的觀點，即考慮到金融資產相對於全球國內生產總值呈指數關係，資產價格的變化仍不成比例地影響著實體經濟。

2022 年讓我們相信情況正好相反，畢竟，儘管流動性供應出現了幾十年來最大幅度的下降，但美國經濟雖然可以預見在放緩，卻設法保持在正確的軌道上。不過，如果美聯儲繼續盲目緊縮，總有些方面將會斷裂，而這種斷裂可能會在很大程度上限制其緊縮意圖。

總體而言，金融資產和全球債務龐大的規模不允許利率和收益率持續上升，因為這引發系統性問題的可能性太高。實際上，降低全球債務負擔的同時避免債務無序崩潰的最佳工具是低利率與高但可控的通脹（即在 3% 至 4% 之間）相結合。

走向大宗商品超級週期？
地緣政治不確定性、短期通脹壓力不斷增加，以及對化石燃料的持續依賴可能意味著我們正在進入一個新的大宗商品超級週期。但我們認為，大規模超級週期不可能不伴隨石油超級週期。但出現後者的論據並不充分，因為供應受到政治而非結構性的限制，而且結構性需求逆風即將出現，尤其是來自中國的需求。

不太可能出現大規模大宗商品超級週期並不意味著某些大宗商品在這十年不會經歷價格上漲時期。 以工業金屬為例，有兩種相反的結構性趨勢正在影響需求。中國的人口結構和經濟轉向緩慢增長形成負面價格壓力，而清潔技術的發展則具有積極的影響。

就這方面而言，值得更多關注的一種金屬是銅。儘管中國緩慢地從提振銅需求轉向打破銅需求（中國銅需求預計將在 2030 年達到峰值），但能源轉型將是本世紀中葉之前中國銅需求唯一的最強驅動力，這將導致全球銅消費量持續增長。

從供應側來看，我們預計，從這十年中期開始，礦山供應增長將顯著放緩，然後由於電動汽車電池回收週期加快，廢料供應將加速，最終能夠抵銷這一缺口。

總而言之，不斷增長的需求和同時下降的供應導致未來十年銅的結構性前景非常強勁。

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