貨幣：利率優勢縮小但將持續
通過提前啟動政策寬鬆週期，美聯儲不僅在迄今為止的降息幅度上趕上了歐洲央行（European Central Bank）等其他央行，如它在11月的會議上再次邁出更大步伐，並在年底前再降息75個基點，很可能還會超越它們。這將導致美元的利率優勢加快縮小，且已體現在歐元/美元目前走軟至1.11且美元指數（DXY）接近100的局面。隨著2025年年中聯邦基金目標利率在3.25%-3.50%區間企穩，其他央行應能迎頭趕上，利率差應該會再次擴大，有利於美元。我們預計歐洲央行將在明年6月前再降息 125 個基點。
儘管目前美元走軟，但我們認為，僅憑利率差略微收窄還不足以導致美元持續走軟。實際上，美聯儲的溫和態度已經打消了市場對美元的熱情。然而，隨著美國經濟軟著陸的可能性增大，與歐元區等一些陷入困境的地區相比，美國仍保持著增長優勢。此外，利率差可能正在縮小，但美元兌歐元的優勢，即溢價為 125 個基點，應能保持到明年年底。這意味著美元將繼續受益於相對較高的利率。
最後，美元還受益於美國公司相對於世界其他地區公司更強大的盈利能力和收益水平，從而繼續吸引資金。相比之下，歐元不太可能吸引更多資金，因為在經濟疲軟的環境下，歐洲股票對經濟風險仍然高度敏感。因此，我們堅持我們的觀點，即美元確實可以在目前較弱的水平上有所回升，並維持我們對未來幾個月美元區間震盪的預測，目標為歐元/美元 1.08。
固定收益：降息背後的動機是什麼？還會有幾次降息？
美聯儲首次降息之後，會發生什麼情況？最有可能的是，美聯儲將再次降息。因此，債券市場的問題在於：(i) 未來將會降息幾次，降息多長時間；(ii) 降息背後的動機是什麼。換言之，固定收益市場正在試圖預測中性利率下市場最終達到的新均衡狀態，同時也考慮週期性因素對收益率水平的影響。
首先，政策利率下調背後的動機非常重要。如上所述，美國的經濟大環境依然穩固，提前降息甚至增加了經濟軟著陸的可能性，也就是說，以後對更多甚至更進取的貨幣寬鬆政策的需求減少了。在沒有必要的情況下，美聯儲當然不希望將資金成本，即收益率，壓低到金融抑制水平。在以往的大部分寬鬆週期中，我們看到，美聯儲「緊急降息」是因為「出了問題」。考慮到當前私營部門資產負債表強勁，系統內沒有內生脆弱性的跡象，這次的結果極有可能不一樣。當然，這是一個至關重要的假設，而且不幸的是，脆弱性往往要在損害造成之後才會暴露出來。然而，歷史經驗表明，在這種情形下，政策利率很可能會下調，而長期收益率會上升或至少停止下降。下圖展示了自 1984年以來的寬鬆週期中，10 年期美國國債收益率在首次降息前後 360天的走勢。
图1：1984年以來10年期美國國債收益率在首次降息前後360天的走勢
我們觀察到，長期收益率往往在實際降息之前就會下降，尤其是當降息已在曲線中明確標出並已被預期時。此外，首次降息後的歷史波動幅度相當大。我們還重點標出了1995年的降息週期，它通常被描述為「完美的」軟著陸時期。
讀者們可能還記得，10年期美國國債收益率已經從2023年10月的5%下降到本文撰寫時的 3.7%。作為一名投資者，顯而易見的問題集中在久期風險上。顧名思義，隨著降息週期的推進，短期投資的再投資風險就會顯現。自然而然地，大量持有短期頭寸的吸引力就會越來越小，投資者會希望通過較長期限的債券來鎖定收益率。不過，我們並不認為這是僅在目前在投資組合中增持長久期債券的理由。
正如1995年降息週期所反映的那樣，軟著陸情形下的政策利率下調並不一定會導致長期收益率大幅下降。此外，我們不應忘記美國國債市場的供求動態。財政赤字預計仍將居高不下。因此，大量國債供應可能會被私人投資者吸收，而（對價格不敏感的）央行需求在量化寬鬆政策之後已不復存在。這也會給收益率帶來一定的上行壓力。
總體而言，目前我們將保持中性的久期立場，並平衡再投資和久期風險。此外，我們將聚焦合理的信用風險敞口，重點關注低投資級債券。歸根結底，在經濟活動保持健康的情況下，企業將受益於較低的借貸成本。此外，在較高風險方面，我們仍然認為新興市場硬通貨債券具有價值，這些債券應能處於有利地位，從發達市場的降息週期中受益。
股票：貨幣政策放鬆將帶動股市上漲
從歷史上看，美國股市在美聯儲降息週期中表現強勁，尤其是在沒有出現經濟衰退的情況下。對20世紀80年代以來的數據分析表明，標準普爾500 指數在首次降息後12個月內的平均回報率為14.2%，超過整個時期10.4%的12個月平均回報率。這表明，如果美聯儲降息沒有帶來經濟衰退，通常會創造一個「逐險」的環境，推動股市上漲。然而，我們也必須認識到，沒有兩個週期是完全相同的。
雖然宏觀經濟環境總體上仍然有利，但鑒於即將到來的美國大選的不確定性、對經濟放緩的擔憂揮之不去以及季節性因素，我們預計股市的波動性將保持在高位。儘管如此，我們認為近期的波動只是長期牛市中主要上升趨勢的一次中期修正。雖然投資週期型股票的風險/回報狀況已變得更具吸引力，但長期投資者仍該繼續維持關注美國大市值成長股，預計這些股票仍將引領長期牛市。
美聯儲的寬鬆週期對新興市場股票同樣具有支持作用。自1989年以來，在美聯儲首次降息並沒有引發經濟衰退的情況下，降息後一年內新興市場股票的表現比發達市場高出27%，令人印象深刻。然而，現階段美國大選對此類資產前景的影響可能更大，因為共和黨的保護主義措施可能會帶來很大危害。因此，我們認為沒有必要急於投資新興市場股票，並維持對新興市場股票的中性立場。我們將等待經濟軟著陸、美國大選風險消退和美元走軟的進一步證據。
黃金和比特幣：關鍵在於降息是否引發經濟衰退
入夏以來，黃金市場的焦點已從中國的投資需求和央行購買完全轉向西方國家的降息前景。上週，在歐洲央行第二次降息後，金價已創下歷史新高，現在的問題當然是，美聯儲新的降息週期的首次降息將如何影響未來的黃金市場。利率預期與黃金市場之間有兩個鏈條：期貨市場和實物市場。期貨市場的情緒已經非常樂觀，因為短期投機交易者在一段時間之前就已經為利率降低做好了準備。與此同時，實物市場的活動也有所升溫，因為寬鬆貨幣政策前景促使避險投資者囤積居奇，儘管根據我們的預測，絕對利率水平將保持在高位。
回顧以往的美國降息週期，我們會發現僅靠降低利率並不足以推高金價，而是要在經濟衰退環境下降息才會提振金價。當降息週期內首次降息後出現經濟衰退時，金價在12個月後平均上漲15.5%。如果沒有出現經濟衰退，金價則平均下跌 7%。因此，從黃金市場的角度來看，問題更多在於美國經濟前景，而不是美聯儲對美國經濟前景的反應。
儘管如此，我們仍要承認利率前景帶來的短期上行風險，尤其因為這是目前支撐黃金市場氛圍的因素。金價上漲的阻力仍小，因為西方投資者購買黃金作為經濟對沖工具的意願明顯增強。儘管如此，雖然美國經濟衰退不是我們的基本假設，我們仍然認為中國投資者和中國人民銀行（People’s Bank of China, PBoC）是當前黃金創紀錄上漲更重要的中長期推動力。這一點尤其適用於中國人民銀行，在我們看來，中國人民銀行應該更願意購買黃金，將其用作一種地緣政治對沖，而不是經濟對沖。我們重申對黃金的建設性觀點，並將3 個月和12個月的目標價格分別調整為每盎司2,600美元和2,700美元。
比特幣因為具備類似的供需特點，通常被稱為數字黃金，也同樣受益於降息預期。這些預期為比特幣價格提供了一些有利因素，部分抵銷了需求疲軟和持續供應過剩的不利因素。與黃金一樣，我們認為比特幣的表現也將取決於美國經濟是否會陷入衰退。然而，與黃金不同的是，我們認為潛在的美國經濟衰退會給比特幣帶來下行風險，因為比特幣不具備與黃金相同的避險特性，無法作為經濟對沖工具。既然如此，比特幣為何會被視為數字黃金呢？這是因為比特幣和黃金都是非系統資產，都可以作為金融危機的避險工具，而目前發生這種危機的可能性非常低。