諷刺的是，美國總統特朗普的政策原是為了讓美國再次偉大，但這可能是美國相對全球其他地區的例外主義的最大調整之一。例如，亞特蘭大聯儲局的GDPNow等經濟產出指標預示，本季度美國經濟將出現萎縮，因為出於對關稅的擔憂，進口量激增。同時，基於同樣的原因，美國消費者的通脹預期也不再穩定。在大西洋彼岸，美國例外主義退潮的另一項證據是，歐洲股票市場最近幾週持續上漲。這也有可能是因為美國的恐嚇激發了中國和歐洲的動物精神。

美國關稅：反復無常的政策威脅

美國關稅繼續擾亂企業和金融市場。到目前為止，對中國進口商品徵收10%的關稅已經實施，而對其它關稅的威脅已經發出。其中包括對美國最大的貿易夥伴墨西哥和加拿大徵收25%的關稅。若這些關稅落實，將使特朗普政府關稅影響到的美國進口商品年度總額從不足5,000億美元增加到近15,000億美元。此外，威脅對中國進口商品徵收的另外10%的關稅也將於3月4日生效。對墨西哥和加拿大商品的關稅可能會被推遲、取消或減少，因為它們與美國遏制移民和販毒的要求有關，而不是為了改變貿易流向、保護主義或不公平貿易行為。這些關稅主要是威脅，而不是實際的稅收徵收措施。

與此同時，這些不穩定的政策行為引發了創紀錄的貿易不確定性，並由於潛在的關稅上調而導致美國進口量上升。亞特蘭大聯儲最新的GDPNow增長預測顯示，2025年第一季度GDP增長預測從+2.3%降至-1.5%，這一變化是基於更高的進口預估。但其它替代性預測指標顯示變化幅度並沒有這麼大。有觀點認為，亞特蘭大聯儲預測中對預期庫存積累的核算滯後誇大了對GDP增長的影響。特朗普還發出了進一步關稅威脅，包括已宣布的鋼鋁關稅，以及威脅要對銅徵收的關稅。其宣稱要全面徵收的10%-25%的關稅仍然是一個威脅，但具體實施時間不太明確，而旨在阻止向美國公司徵收數碼服務稅的反制關稅和其它關稅措施正在根據行政命令進行探討。

地緣政治：歐洲的主導角色

上週五美國和烏克蘭兩國總統在白宮的會議令人難忘。所謂的「礦產協議」並未簽署，相反，雙方不歡而散。這項協議的細節並不明朗，不太可能產生實質性影響。烏克蘭確實有豐富的「關鍵礦產」，但目前全世界並不缺乏這些礦產，過去幾年稀土和鋰的價格暴跌就證明了這一點。重要的是，在過去沒有量產、相關資源生態系統缺乏的情況下，目前尚不清楚烏克蘭可能供應的礦產在國際市場上是否具備競爭力。此外，全球對中國的依賴並不在於礦產，而在於將這些關鍵礦產轉化為電池或磁鐵。上述協議既沒有提到美國公司優先獲取資源，也沒有提到與美國政府共享收入，因此更有可能是作秀，為了達成協議而達成協議。

慕尼黑安全會議和上週五不歡而散的簽約協議說明，美國外交政策已經發生變化。如今只提美國，而非西方，一切都是為了快速的勝利和作秀。烏克蘭和俄羅斯之間有足夠的共同利益來達成停火協議，但考慮到歐洲的地理位置、對俄羅斯的制裁和對烏克蘭的資金支持，它有權發表意見。是歐洲切斷了與俄羅斯的能源貿易，而不是美國。為了分析未來潛在的停火談判道路，我們至少需要回答三個重要問題：歐洲是否會真正加大對烏克蘭的軍事援助？上週末的事件指向了這個方向，近期德國大選的結果也是助力之一。美國是否會減少對俄羅斯的制裁？目前為止，美國政府沒有顯露出減輕制裁的跡象。如果放鬆能源制裁，俄羅斯將成為美國公司在石油和天然氣市場上的直接競爭對手。

短期內，全球有很多不確定性，但並不改變一個事實：各方的目標相互矛盾，任何協議的長期可行性都存疑，尤其是俄羅斯仍然需要依靠軍事威脅，才能維持在國際地緣政治舞臺上的地位。我們的觀點保持不變。歐洲的國防支出可能增加，無論是否達成停火協議，能源供應都十分充足，烏克蘭的戰後重建可能會是一項長期事業，對歐洲沒有重大的經濟影響，多極化的全球秩序已經得到印證。

這對投資者意味著什麼？

如果美國投資者的短期情緒在上週還沒有創十年新低，美國例外主義的退潮可能還有下行空間。考慮到目前情緒已經處於極端水平，市場有所反彈是順理成章的，可能也會透露出未來還有多大的調整空間。與此同時，瑞士市場指數（Swiss Market Index）以及歐洲銀行已錄得連續十週上漲（以開市價計算）。這表明需求強勁，為進一步上漲鋪平了道路。我們還上調了法國股票評級，因為法國政策的不確定性該會消退，全球奢侈品需求也將恢復正常化。

在貨幣方面，我們上調了歐元和日圓兌美元的匯率預測，因為這些匯率也有望進一步正常化。關於中國方面，本週的政策會議將是一個關鍵時刻。