兩週前，對沖基金創紀錄地做空美國國債，債券收益率仍受利率預期而非「債券義勇軍 (bond vigilantes)」的驅動。  美國就業報告顯示，迄今為止欣欣向榮的就業形勢首次出現了降溫，債券收益率也隨之從 15 年高點回落。當趨勢變化遇到市場持倉嚴重偏向時，就會發生這種情況。股票在此後反彈。然而，值得注意的是，債券市場再次率先出現了變化。 債券熊市使股市的這次下跌不同於以往的任何一次。

股市已啟動年底反彈

週五（11 月 3 日），標準普爾 500 指數和一些歐洲股票市場確認了買盤推動力，其中 90% 以上的股市進入短期上升趨勢。除短期改善之外，由於中期廣度仍然低迷，起點也是有利的。從歷史上看，買盤推動力與中期超賣的情況結合，已經觸發了標普500指數在接下來的52週內上漲20%的行情。

由於防禦性板塊繼續表現不佳，板塊表現也證實了市場的好轉。因此，大市值成長股和精選中小市值股最有可能表現最佳。未來六個月，全球利率也可能觸頂。美國 10 年期國債收益率已跌破其 10 週移動平均線，此前曾連續 24 週高於平均線，這是自 1982 年以來延續時間第二長的上升趨勢。

美國經濟：經濟活動降溫平息了對利率的擔憂

在我們看來，勞動力市場的緊張程度緩和以及服務業活動弱於預期的跡象增強了人們對美聯儲已經完成加息週期的信心。美國新增非農就業人數在10月份大幅放緩，扭轉了9月份的強勁漲勢，此前9月份的數據也被小幅下修。與此同時，包括自雇者在內的另一項家庭調查顯示，就業人數急劇下降，導致失業率上升至3.9%。因此，勞動力市場在異常緊張過後整體仍在繼續回歸正常，並有助於減輕工資上漲的壓力。這一跡象可能會讓聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee）的成員們感到如釋重負，他們一直在密切關注通脹加劇引發工資-物價螺旋上升的風險。勞動力市場的降溫和工資增長趨緩降低了這一風險。  

全球高收益債券：估值有所改善，但還不夠

今年迄今，債券市場出現了一些驚人的波動。其中一個有趣的特點是，在經濟背景好於預期的情況下，信用利差大幅收窄，從而導致高風險債券跑贏大市，特別是在第二和第三季度。

直到夏季假期結束後，考慮到再融資風險加大，高杠杆企業才開始出現些許疲軟。然而，在信貸投資組合中，平均指標可能帶有相當大的誤導性。畢竟，這類投資組合的表現取決於發生了多少信用事件，而在更廣泛的高收益指數中，似乎仍有足夠多的公司沒有為資本成本上升的新時期做好準備。

沒有盈利的高杠杆公司在再融資時將面臨更多困難，或者他們可能被迫以高得多的利率融資，這將對其未來幾個月的成本結構並最終對其資產負債表產生更大壓力。因此，我們預計違約率將繼續上升，並認為夏季假期後的估值改善（尚）不足以改變我們目前對全球高收益債券的「減持」評級。目前，質素更高的債務是非常具有吸引力的替代方案。

哪些板塊將從年底的反彈中獲益最大？

由於債券是這波市場巨震的中心，因此股票中的「債券替代品」（即業務模式最穩定的公司）在過去 18 個月中遭受了過高的損失。因此，食品、公用事業和房地產等板塊壓力有所緩解當是合乎邏輯的第一步。不過，我們認為未來幾週最超賣的股票（即中小市值股）更有潛力，尤其是在美國，這部分股票承受的拋售壓力最大（其資產負債表更脆弱，對利率上升更敏感）。與此同時，利好消息是水漲船高，整體市場有望從中受益。