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了解市场上和投资流程中发生了什么无比重要

选择财富管理机构和投资策略时，投资流程应该是首要也是最重要的标准。投资表现不仅是事先设定的目标，还是精心设计的投资流程的结果。没有哪种投资流程会在任何时候、任何市场条件下都无懈可击，而客户往往没有提出足够多的问题，或者只看历史业绩表现。通常向潜在投资者展示的投资策略其实际业绩都极佳，但这可能取决于财富管理机构做出的一两个决策。然而，它并不像能提供多种回报来源的可靠投资方法般可以让人依靠信服。 

显然，要对业绩表现（无论是正面还是负面）做出有用且明智的判断，就必须确切了解相关市场发生了什么，并熟悉管理机构的投资流程，以便评估结果是否与所采用的投资方法一致。 

简而言之，评估投资表现并不是简单地看一个数字，而是需要更细致入微的方法和分析。否则，就有可能得出错误的结论，包括假正面和假负面。

一项投资策略有时会因为正确的原因而经历一段负表现期

业绩表现总是被动（依赖市场）和主动（不依赖市场）回报的结合。必须考虑市场风险敞口，以及构成投资组合的资产类别的主动或被动管理。传奇对冲基金Bridgewater Associates对其旗舰策略的预期回报进行了非常有用的校准，方法是模拟未来投资组合表现的可能情形，并绘制由此产生的回报路径图，从而得出未来投资组合表现的整体锥形范围。这一信息对投资者来说非常重要，因为它提醒了投资者，每种主动型策略都会经历表现不佳和表现过度的时期，这不仅是正确，甚至是健康的。 

在股票投资中，具备丰富经验和技术的管理机构能设立高确信度定位，虽然投资回报出现相对略有亏损的时间或许更长，但最终能为您实现超额回报。因此，投资者应该寻找呈现“正偏度”的策略。这代表了投资经理在赢利交易获得的盈利应多于亏损交易的损失。与呈现“负偏度”的策略（即产生很多小额收益和突然大额亏损的策略，如看空策略）相比，更应该看好这种策略。 

“赛马设置”的做法不是最佳选择

“赛马设置”是导致负阿尔法出现的方法。所涉及的操作如下。第一步，在单一资产或多元资产的基础下创建战略性配置，这里通常涉及由外部顾问提供支持。第二步，客户及其顾问举办一场选美竞赛，选出三到五家管理机构，并给予他们相同的委托，即在一些预先定义的风险预算参数（如战术性资产配置限制、跟踪误差等）范围内击败战略性资产配置。

这种投资管理方式有一个非常显著的缺点。被选中的管理机构（希望他们都是理性的利润优化者）追随基准的动机很明显，因为极端定位有可能导致短期表现不佳，他们可能在自己的投资信念兑现之前被解雇。从本质上看，投资者是在向那些单纯复制基准的投资组合管理机构支付主动管理费。有时的确有很好的理由更换管理机构，但近期表现或许是或并非其中之一。如果投资者就此武断地解雇表现最弱的管理机构，就有可能一次又一次地获得相对负回报或者绝对负回报。

绝对表现与相对表现 

“绝对与相对”是投资表现主题中最具争议性和情绪化的话题之一。绝对回报策略的主张始终如一：“我们的投资流程追求绝对回报，并在市场低迷期保护客户的资本。”然而，有几个原因可以解释这种说法为什么站不住脚。

首先，对富裕投资者来说，真正的基准是股市和房地产市场的表现。在投资者财富水平高于支付当前开支所需水平的情况下，如果他们的财富跟不上这两大实际资产类别的发展，他们的资产就会相对变少。

在资本主义制度下，市场上涨的时间比下跌的时间要长。如果用整个周期中，下行周期的损失低于市场损失来为业绩不佳辩护，那么这种解释应该“备受质疑”。我们的理念是，保护资产免受未来衰退影响首要也是成本最低的方法，就是充分利用繁荣期的上升趋势，在不可避免的衰退到来时提供缓冲。正如上述提到的，投资并不是在牛市中把握好时机，把不好的时机留给别人。

其次，有可能产生不受市场走向影响的正回报；然而，很少有管理机构能够以一贯、可重复的方式持续地做到这一点。这被称为真正的alpha。成功持续创造alpha的基金一般都是封闭型基金，因为其供应有限。Alpha只能少量存在，因为总体而言，这是一种零和游戏。最重要的是，我们都依赖于相对回报。拥有绝对回报的产品看起来很吸引人，但实际上只有极少数能创造价值。

模拟表现记录和回溯测试

许多资产管理机构一直在寻找能够提供盈利的主动策略，他们的构想工作通常涉及回溯测试，即采用历史数据进行基于规则的表现模拟。毫无意外，在我担任首席投资总监超过25年的时间里，从来没人拿着不成功的回溯测试到我的办公室来。假设历史投资相对容易，因为人们知道过去发生了什么，即使包括样本外模拟也相对容易。但通常情况下，如果根据传闻和经验证据，一旦投入真金白银，这些策略就不再奏效了。

金额比百分比更重要

大多数人都会根据特定时间框架内实现的百分比来看待业绩表现记录。在大多数情况下，这种评估都过于简化，还会引发许多问题。首先，一系列表现数据的起点非常重要。但更重要的是，一些管理机构的表现以百分比计算很值得分析，他们在管理资本很少的情况下取得了好成绩，在管理资本数额大得多的情况下，表现就不那么好。以百分比计算的相对表现为正的管理机构，若以纯美元计算可能表现不佳，在这段时间内采用该策略的普通投资者的业绩表现也可能欠佳。投资者从投资策略中撤资或向投资策略追加资金时，应该使用价值加权回报率（即流入或流出投资策略的一系列现金流的内部回报率），而不是时间加权回报率，以便更有效地表示投资者的资金在一段时间内是如何增长或萎缩的。