趋势确立

纵观资本市场历史我们不难发现，市场领导地位常常会在一个十年到下个十年的更迭中发生转换，这种转变是由一系列经济和政治事件驱动的，这些事件会影响资产类别的表现，促成新的优劣格局。因此，定期重新评估这些主导结构性趋势的系统“引力”至关重要，要知道这些趋势通常需要数年才会显现。

2020年代之初，我们遭遇了两大外部冲击：新冠疫情和乌克兰战争。这些事件造成了供应中断，严重影响了西方经济，模糊了周期性效应与结构性变化之间的界限。到2024年，许多经济变量已经恢复正常，尤其是通胀和增长，这为美国和欧洲的货币宽松政策奠定了基础。经过慎重仔细的分析，我们得出结论：我们在2023年底预测的长期趋势已经确立。

领先的美国市场和系统外资产

到2025年，世界仍将保持多极化格局，积极的产业和财政政策将继续在战略性产业回流的背景下引导经济，表现为美国、欧洲和中国越来越多的大规模政府支出计划。中国政府已经作好干预的准备，目标是对抗影响其私人部门的通缩力量，但高储蓄和疲弱的内需可能还会持续。此外，创新超级周期主题依然成立，人工智能（AI）的进步将会惠及更广泛的行业。此外，自本十年开始以来，表现最佳的资产仍然是美国资产和“系统外”资产（如黄金和数字资产），这些资产的特点是供应有限，并且不受潜在西方制裁的影响。

股票仍然是我们首选的资产类别

目前的市场定价显示出几乎所有资产类别都有良性的宏观经济结果。我们认为投资是一项相对活动，因此主要关注相对估值指标，而不是绝对估值指标。从收益率角度来看，相对于长期美国国债，美国股票的吸引力已经降到全球金融危机以来的最低点。美国大市值股相对于10年期美国国债的自由现金流收益率优势已经消失。但最终，这两类资产之间的相对竞争将在很大程度上取决于未来的通胀。在多极化世界中，和平红利已演变为冲突税，供应冲击的结构性风险将会更高。因此，我们预期美国的平均通胀在这个十年将稳定在3%的平均水平，而不是2%，同时围绕这一水平的波动性也会更高。因此，虽然政府债券开始看来可能具有吸引力，但在战略上，股票仍是我们的首选资产类别，这也符合我们的基本观点，即在这种环境下，实际资产应会跑赢名义债权 — 本十年迄今为止，它们的表现也确实如此。

二战后的金融市场历史中有一个关键要素，那就是美国市场的长牛和长熊周期交替。美国股市的长期牛市一直受到重大科技创新周期的支持，例如1982年至2000年的个人电脑和互联网。自2009年以来，美国一直处于新一轮长期牛市，这轮牛市最初是由智能手机及其生态推动的。而最近，生成式人工智能（尤其是大型语言模型）支持的应用程序为美国大市值股的主要长期上行趋势提供了新动力，使其有望继续延续。

美国领先的信息技术股票拥有历史上无与伦比的资本回报和创纪录的自由现金流，但在2024年之前，这些股票被长期低估，因为投资者对其自由现金流的可持续性抱有怀疑。然而现在，情况已经改观，主要数字平台的估值反映了历史增长和自由现金流生成的趋势继续发展的预期。从科技周期到大宗商品周期的转换，以及美国长牛到长熊周期的转换，通常伴随着美国经济衰退（例如1974年、1983年、2001年、2008年）。在这种衰退成为现实之前，自2009年以来就形成的市场趋势可能还会持续，尽管由于目前的绝对估值水平，增长幅度可能有所减小。