常常用来判断标普500指数相对估值水平的是周期性调整市盈率，也称为席勒（Shiller）CAPE比率。其定义是标普500指数的价格除以过去十年经通胀调整后的平均收益。最近的席勒CAPE比率为29，表明该指数被高估了。

然而，指数估值最终应回归其长期平均值的假设，在过去几十年中由于标普500指数成分股的变化，使其统计意义下降。在20世纪初，该指数几乎完全由金融和运输公司主导，而今天，它由信息技术和医疗保健公司主导。新的主导行业的特点是利润率较高，因此其平均估值水平较高也是合理。简而言之，席勒CAPE比率是一个有缺陷的概念，在过去30年里没有发挥作用，因为它无法识别主要的市场转折点。

其它指标显示更具吸引力的格局
因此，我们更愿意把不同的估值指标纳入我们的投资决策过程。首先，比起收益（盈利能力的会计指标），自由现金流在历史上是衡量各地区股市前景回报的一个更好的指标，而且它也是衡量一个公司真实财务健康状况的最佳指标。其次，为了发现估值是否过高，我们更喜欢看行业内的估值差。目前的估值接近长期平均水平，这表明市场在股票风格方面并没有明显倾向。

最后，在多元资产组合的背景下，估值是一个相对的概念。因此，我们将前瞻性的股票风险溢价估算纳入考量。股票风险溢价较高意味着股票的预期超额回报较高，因此现在的价格相对较低。目前，美国股票风险溢价接近其长期中值水平，可以提供3.4%的超额回报。

前瞻性模型指出盈利增长
这一估计趋于保守，原因是我们的内部股票风险溢价模型本质上不是前瞻性的，依赖于当前的估值，不考虑盈利增长预期。相比之下，纽约大学斯特恩商学院（NYU Stern School of Business）的Aswath Damodaran教授在计算中加入了五年远期盈利增长预期，得出今年年初的隐含股票风险溢价为5.9%，这意味着标普500指数的预期长期平均年回报率为9.8%。

按照目前的水平，标普500指数的交易价格非常接近公允价值，反映了增长和通胀的正常化。

公募市场已经从募集现金的机制转变为返还现金的机制
从更广泛的角度来看，我们认为标普500指数被严重误解了。早在本世纪头十年，在美国公募市场上流通的股票数量呈下降趋势。一方面，首次公开发行（IPO）数量长期下降，再加上退市以及股票回购趋势加剧。总的来说，标普500指数已经从募集现金的机制转变为返还现金的机制。

最近募集的资本一直在流入私募市场。鉴于流入私募市场的资本数量巨大，比起以前，投资更需要有选择性。而目前强化了这一趋势的是大多数未上市公司主要依靠浮动利率债，这意味着货币政策紧缩的传导将更快，目前的估值可能还没有完全反映出来。

相比之下，标普500指数对利率相对不太敏感，因为未偿债的平均期限约为7年，几乎80%的未偿债是以固定利率融资的。此外，在目前的十年中，每年只有约5%的固定利率债到期，这意味着如果政策利率保持在目前的水平，紧缩政策可能要到本十年末才会真正开始。

不要低估标普500指数
在过去几十年，标普500指数公司总体上大规模提高了产生自由现金流的能力。向股东返还资本的能力也有所提高，股息和股票回购的总金额占收入的比例从2000年代的平均4.7%攀升至2010年代的平均5.8%，在这十年末达到8%的水平。

尽管如此，指出标普500指数估值过高的投资者认为，该指数自由现金流指标长期飙升后会回归均值。这种情况不太可能发生，因为这需要将企业税率重新提高至40%，以及全球化的全面逆转。

与大盘股形成鲜明对比的是，在过去二十年，美国小盘股的盈利能力指标急剧恶化。 此外，上市小盘股的融资结构还要弱得多。根据Empirical Research Partners的一项研究，小盘股的未偿债总额中几乎有40%是利率敏感型债务。与之相比，这些债务在大盘股中仅占20%左右。

做空美国大盘股并不是最有效的策略
如果美联储（US Federal Reserve）的货币紧缩政策和美国区域性银行的压力引发更严重的信贷紧缩，美国经济可能会出现轻微的衰退。在经济衰退的情况下，标普500指数的收益将下降10%-15%，股票风险溢价将增加，标普500指数将下滑至3,000-3,500点的水平。

然而，如果投资者想保护他们的投资组合免受这种情形的影响，做空美国大盘股并不是最有效的策略。鉴于大型上市公司可能是最后失去融资渠道的公司，低配其它相对更依赖获得外部融资的公司股票将是更谨慎的选择。