尽管我们预期当前出现的回调阶段，但看到它的到来并不令人高兴。上月，股票市场普遍受挫，美国、欧洲和瑞士股票都出现了中等个位数的下跌。然而，最令人痛苦的市场行为仍然是美国长期国债遭到异常惨烈的抛售。

到 9 月底，10 年期美国国债收益率上升了 50 个基点，达到 4.6%，在 10 月份的第一周，收益率曾一度接近 4.9%。随着 5 年期美国国债收益率升至 4.8%，30 年期美国国债收益率甚至短暂超过了 5%的门槛，两者目前都达到了过去 15 年中从未见过的水平。

即使债券利率居高不下也是好事

彭博美国国债指数将连续第三年出现亏损（如下图所示）。根据美国银行对 10 年期美国国债的单独分析，我们正在目睹美国近 250 年历史上最严重的美国国债熊市。 

尽管债券的长期熊市听起来很可怕，但我们必须明白，它与股票的长期熊市大不相同。股票市场的回报率可能多年为负（如 1989 年底至 2009 年间的日本），但利率上升并不一定意味着债券投资者的名义回报为负。因为根据定义，投资组合的久期不是无限的，资本可以在利率越来越高的情况下再投资。因此，即使利率居高不下也是好事，因为票息可以在更好的条件下再投资。          

我们并不为“免费货币” 时代的终结而悲伤

随着市场目前的定价已经反映出 “更高更久“的利率环境，好消息是金融世界即将结束十年超宽松货币政策后的痛苦过渡。让我们回顾一下，在全球金融危机之后，西方央行开始用超低利率甚至更糟糕的负利率和大规模资产购买计划来支撑濒临崩溃的经济并防止通缩。

从历史背景来看，美国联邦基金利率和 10 年期美国国债收益率都达到了历史最低水平。回头来看，过去十年是货币政策制定的试验期，在此期间，引导经济活动的相关工具箱显著扩大。明确地说，西方央行应对系统性风险爆发的能力已大大提高。在全球经济从未像今天这样金融化的情况下，央行对政策反应进行微调不仅是一件好事，而且是一个迫切的要求。

早在今年 3 月，美联储（US Federal Reserve）就迅速防止了潜在的传染效应，原因是它采用了一个新的机制来缓解地区银行危机，并允许受影响的实体通过将其持有的美国国债换成现金来获得流动性。然而，包括量化宽松政策在内的超宽松货币政策也产生了严重的副作用。其中包括工业化国家财富不平等的扩大，这是自 20 世纪 80 年代开始的新自由主义时代的一个显著特征。

全球金融危机后，资产（尤其是主要由富人持有的股票）价格大幅上涨，但实际工资却没有相应增加。当货币异常便宜甚至免费时，经济行为主体也有可能在资本配置方面不再自律，例如将其用于潜在的非生产性目的（金融资产投机）并资助只有在宽松的流动性条件下才可行的可疑商业模式。

从这个意义上说，货币成本转正具有理想的净化作用。僵尸企业，即只能通过银行和资本市场来维持生存的企业，以及与之相关的企业不再倒闭，阻碍了创造性破坏和生产率的持续提升。我们并不哀叹免费货币时代的终结，远非如此，我们实际上欢迎免费货币时代的终结。这是在更有效的资本配置支持下实现可持续增长的必要条件。