经济刺激计划包括了哪些措施？

中国政府最近宣布了新的经济刺激计划，其中包括将银行存款准备金率下调 0.5%（小型银行除外）、下调基准利率、中央政府向地方政府贷款以购买未售出的房地产资产，以及将购买二套房的贷款最低首付款比例从 25% 降至 15%。此外，中国人民银行（People’s Bank of China, PBoC）将提供 8,000 亿元人民币（约 1,130 亿美元）的流动性以稳定股市。

这些措施刚刚宣布，预计还会有进一步的政策决定。从表面上看，这些刺激措施将有助于遏制中国经济资产负债表衰退和通货紧缩压力的进一步恶化。特别是，它们将为资产价格提供支持。另一方面，它们不会引发私营部门的新信贷周期，无论是对企业还是家庭。我们从日本的经历中知道了这一点，日本的私营部门在20 世纪 90 年代中期出现了综合储蓄盈余，而零利率甚至负利率从未帮助重新点燃私营部门的信贷需求，迫使政府接受巨额的经常性赤字，导致公共债务激增至国内生产总值（GDP）的 250% 以上。

因此，中国有关当局正在缓解通货紧缩压力，但不可能将它完全逆转。这是朝着正确方向迈出的一步，但需要伴随新的财政政策，即从公共部门向过度负债的私人资产负债表的转移。我们知道这是一个敏感问题，因为我们谈论的是减轻过去三十年中国经济增长中受益最大的阶层的损失，而数亿中国人民仍然维持基本生活模式，不存在过度负债和财富损失的问题。

这对中国股市有如何影响？

2021年至2024年，即三年半的时间里，中国股市下跌了47%（沪深300指数）。从记录来看，这与中国市场在2009-2013年和2015-2019年的跌幅大致相同。今年2月市场触底后，迎来周期性牛市的开始。与之前持续约两年且指数上涨约150%的两次牛市不同，这一次的复苏在资产负债表衰退的背景下可能会更加温和，这发生在私营部门债务水平高企，导致个人或公司集体专注于通过偿还债务而不是消费或投资来储蓄，因而使经济增长放缓或下降的情况下。

补充美国经济软着陆的情景

中国宣布的经济刺激措施理想地补充了美国经济软着陆的整体宏观经济情景。美国劳动力市场已经降温 — 有些人认为降温有点过度了— 而通胀率已迈向2%的正常化。问题是，这一情景已完全反映在主要资产类别、美国国债和德国政府债券（Bunds）、公司债券和发达市场股票的估值中。此外，在一切都进展顺利的最理想情况下，西方央行正在将利率正常化，并有信心通胀率将稳定在 2% 左右的目标水平。即使美联储（US Federal Reserve）意外决定降息 50 个基点 ，也没有引起丝毫担忧，例如“他们可能知道我们不知道的事情”。这已反映在早前美国长期利率和股票市场的反应中。我们以往预期会降息 25 个基点。

当我在9月19日的彭博电视访问上被问到联邦公开市场委员会 （Federal Open Market Committee, FOMC）为何在前一天将利率下调50个基点时，我最好的猜测是因为下一次会议将于 11月6日和7日举行，而委员会考虑到 11 月 5 日美国总统大选的临近。另一种解释是，关键利率的上升极大地影响了美国公共债务的偿还成本，迫切需要给美国财政部一些喘息的空间。我们在此让您选择您认为最有可能的解释。

欧洲的严峻处境未能得到解决

如您所知，我们大多数时候倾向于将资产估值视为结果，而不是决策因素。事实上，只有当估值变得具有挑衅性和争议性时，即非常便宜或非常昂贵时，估值才会在投资决策中变得重要。即使我们几乎没有直接拥有相关敞口，但我们的投资组合其余部分仍会无可避免间接地受到影响。我们已经看到了这一点，因为最容易受到影响的行业（例如欧洲汽车行业和奢侈品行业）最近因中国经济放缓而估值受到挤压。这些行业应该会在短期内反弹，尽管欧洲汽车行业的问题具有深层结构性，不会因中国国内需求的暂时回升而得到解决。

与美国相比，欧洲的处境显得十分严峻，出现任何就解决其结构性弊病的必要补救措施以的可能性都很小。在这种背景下，美联储利率正常化的争论如此激烈，而欧洲央行（European Central Bank，ECB）却坚持专注于通胀，这令人颇感意外。与此同时，尽管中国经济刺激措施在短期内发挥提振作用，但欧洲资产仍然缺乏吸引力，而受全球因素和全球周期提振的大型公司则除外。

现在是部署合适定位的时候

令人惊讶的是，在中东冲突日益恶化，以及距离如此不确定的美国总统大选不到两个月之际，主要资产类别的估值反映出对未来的信心。因此，现在是部署合适定位的时候了。一方面，我们仍然认为没有理由质疑市场的主要上涨趋势，该趋势可以追溯到2022年10月。另一方面，鉴于标普 500 指数于当前的交易水平，短期风险/回报前景仍然相对地较差。