这场席卷全球的疫情给我们带来了许多影响，其中一个就是使本来以财政保守主义和通胀下降为特征的新自由主义世界，转向由国家支持的资本主义世界。在这个世界里，有关当局採取了扩张性的财政和货币政策以减少不平等，最终导致发达经济体再通胀。2022 年已经向我们展示了这种转变所引致的显著波幅和剧烈动荡。在如此波动的环境中，区分暂时性趋势与结构性趋势比以往任何时候都更具挑战性。

今年，地缘政治紧张局势加剧、高通胀及利率上升等许多事态的发展，确实可以被解读为新趋势开始的迹象。然而，虽然这些短期发展显得极端，但它们对预测长期趋势所发挥的作用仍然有限。

全球化趋势并未消亡
自全球金融危机以来，衡量贸易开放程度的传统指标一直停滞不前，但真正推动去全球化思想成为主流的是美国前总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）在 2018 年发起的对华贸易战。随着俄乌战事爆发，去全球化的威胁似乎更加真实。

从表面上看，情况似乎相当可怕。但我们仍然相信，即使全球贸易停滞不前，地缘政治紧张局势也可能继续震动经济和市场，但全面的去全球化和脱钩仍不太可能。

我们认为有两个原因。 第一，尽管中美两国在言辞上和战略雄心上剑拔弩张，但两国经济联系非常紧密，因此不可能出现贸易关系突然和广泛地中断。彼得森国际经济研究所 (Peterson Institute for International Economics) 最近的一项研究显示，在贸易战爆发以来的四年中，受美国高关税冲击的中国商品在美国的进口确实大幅下降。但那些没被征税高额关税的商品实际上激增了 50%（相比之下，美国从世界其它地区的进口仅增长了 38%）。

我们认为去全球化终将有限的第二个原因是，世界是多极而非两极的。今天，一些国家明确地优先考虑自己的目标，习惯性地追随某些方向。多极世界秩序引发地缘政治灾祸；但在这种环境下，维持良好的外交和贸易关系不可或缺。这意味着全球贸易是正在放缓，而不是直接消退。

低利率的终结？
货币当局最初没有预料到 2021-2022 年的通胀飙升会如此强劲，当然也没料到持续时间会有那么久。“通胀毒药组合”导致的结果是美联储 （US Federal Reserve）的180 度大转弯，从鸽派转向鹰派，联邦基金目标利率出现了有史以来幅度最大的上调。这种明显的政策格局转变让投资者面临重要的问题： “这是金融抑制的终结吗？”

简单来说，尽管利率大幅上升，但导致我们宣布国家支持的资本主义新时代到来的许多趋势仍在发挥作用。至关重要的是，我们坚持“尾巴摇狗”的观点，即考虑到金融资产相对于全球国内生产总值呈指数关系，资产价格的变化仍不成比例地影响着实体经济。

2022 年让我们相信情况正好相反，毕竟，尽管流动性供应出现了几十年来最大幅度的下降，但美国经济虽然可以预见在放缓，却设法保持在正确的轨道上。不过，如果美联储继续盲目紧缩，总有些方面将会断裂，而这种断裂可能会在很大程度上限制其紧缩意图。

总体而言，金融资产和全球债务庞大的规模不允许利率和收益率持续上升，因为这引发系统性问题的可能性太高。实际上，降低全球债务负担的同时避免债务无序崩溃的最佳工具是低利率与高但可控的通胀（即在 3% 至 4% 之间）相结合。

走向大宗商品超级周期？
地缘政治不确定性、短期通胀压力不断增加，以及对化石燃料的持续依赖可能意味着我们正在进入一个新的大宗商品超级周期。但我们认为，大规模超级周期不可能不伴随石油超级周期。但出现后者的论据并不充分，因为供应受到政治而非结构性的限制，而且结构性需求逆风即将出现，尤其是来自中国的需求。

不太可能出现大规模大宗商品超级周期并不意味着某些大宗商品在这十年不会经历价格上涨时期。 以工业金属为例，有两种相反的结构性趋势正在影响需求。中国的人口结构和经济转向缓慢增长形成负面价格压力，而清洁技术的发展则具有积极的影响。

就这方面而言，值得更多关注的一种金属是铜。尽管中国缓慢地从提振铜需求转向打破铜需求（中国铜需求预计将在 2030 年达到峰值），但能源转型将是本世纪中叶之前中国铜需求唯一的最强驱动力，这将导致全球铜消费量持续增长。

从供应侧来看，我们预计，从这十年中期开始，矿山供应增长将显著放缓，然后由于电动汽车电池回收周期加快，废料供应将加速，最终能够抵消这一缺口。

总而言之，不断增长的需求和同时下降的供应导致未来十年铜的结构性前景非常强劲。

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