货币：利率优势缩小但将持续

通过提前启动政策宽松周期，美联储不仅在迄今为止的降息幅度上赶上了欧洲央行（European Central Bank）等其他央行，如它在11月的会议上再次迈出更大步伐，并在年底前再降息75个基点，很可能还会超越它们。这将导致美元的利率优势加快缩小，且已体现在欧元/美元目前走软至1.11且美元指数（DXY）接近100的局面。随着2025年年中联邦基金目标利率在3.25%-3.50%区间企稳，其他央行应能迎头赶上，利率差应该会再次扩大，有利于美元。我们预计欧洲央行将在明年6月前再降息125个基点。

尽管目前美元走软，但我们认为，仅凭利率差略微收窄还不足以导致美元持续走软。实际上，美联储的温和态度已经打消了市场对美元的热情。然而，随着美国经济软着陆的可能性增大，与欧元区等一些陷入困境的地区相比，美国仍保持着增长优势。此外，利率差可能正在缩小，但美元兑欧元的优势，即溢价为 125 个基点，应能保持到明年年底。这意味着美元将继续受益于相对较高的利率。

最后，美元还受益于美国公司相对于世界其他地区公司更强大的盈利能力和收益水平，从而继续吸引资金。相比之下，欧元不太可能吸引更多资金，因为在经济疲软的环境下，欧洲股票对经济风险仍然高度敏感。因此，我们坚持我们的观点，即美元确实可以在目前较弱的水平上有所回升，并维持我们对未来几个月美元区间震荡的预测，目标为欧元/美元 1.08。

固定收益：降息背后的动机是什么？还会有几次降息？

美联储首次降息之后，会发生什么情况？最有可能的是，美联储将再次降息。因此，债券市场的问题在于：(i) 未来将会降息几次，降息多长时间；(ii) 降息背后的动机是什么。换言之，固定收益市场正在试图预测中性利率下市场最终达到的新均衡状态，同时也考虑周期性因素对收益率水平的影响。

首先，政策利率下调背后的动机非常重要。如上所述，美国的经济大环境依然稳固，提前降息甚至增加了经济软着陆的可能性，也就是说，以后对更多甚至更进取的货币宽松政策的需求减少了。在没有必要的情况下，美联储当然不希望将资金成本，即收益率，压低到金融抑制水平。在以往的大部分宽松周期中，我们看到，美联储“紧急降息”是因为“出了问题”。考虑到当前私营部门资产负债表强劲，系统内没有内生脆弱性的迹象，这次的结果极有可能不一样。当然，这是一个至关重要的假设，而且不幸的是，脆弱性往往要在损害造成之后才会暴露出来。然而，历史经验表明，在这种情形下，政策利率很可能会下调，而长期收益率会上升或至少停止下降。下图展示了自1984年以来的宽松周期中，10年期美国国债收益率在首次降息前后360天的走势。

图1：1984年以来10年期美国国债收益率在首次降息前后360天的走势

我们观察到，长期收益率往往在实际降息之前就会下降，尤其是当降息已在曲线中明确标出并已被预期时。此外，首次降息后的历史波动幅度相当大。我们还重点标出了1995年的降息周期，它通常被描述为“完美的”软着陆时期。

读者们可能还记得，10年期美国国债收益率已经从2023年10月的5%下降到本文撰写时的3.7%。作为一名投资者，显而易见的问题集中在久期风险上。顾名思义，随着降息周期的推进，短期投资的再投资风险就会显现。自然而然地，大量持有短期头寸的吸引力就会越来越小，投资者会希望通过较长期限的债券来锁定收益率。不过，我们并不认为这是仅在目前在投资组合中增持长久期债券的理由。

正如 1995 年降息周期所反映的那样，软着陆情形下的政策利率下调并不一定会导致长期收益率大幅下降。此外，我们不应忘记美国国债市场的供求动态。财政赤字预计仍将居高不下。因此，大量国债供应可能会被私人投资者吸收，而（对价格不敏感的）央行需求在量化宽松政策之后已不复存在。这也会给收益率带来一定的上行压力。

总体而言，目前我们将保持中性的久期立场，并平衡再投资和久期风险。此外，我们将聚焦合理的信用风险敞口，重点关注低投资级债券。归根结底，在经济活动保持健康的情况下，企业将受益于较低的借贷成本。此外，在较高风险方面，我们仍然认为新兴市场硬通货债券具有价值，这些债券应能处于有利地位，从发达市场的降息周期中受益。

股票：货币政策放松将带动股市上涨

从历史上看，美国股市在美联储降息周期中表现强劲，尤其是在没有出现经济衰退的情况下。对20 世纪 80 年代以来的数据分析表明，标准普尔500指数在首次降息后12个月内的平均回报率为14.2%，超过整个时期10.4%的12个月平均回报率。这表明，如果美联储降息没有带来经济衰退，通常会创造一个 “逐险”的环境，推动股市上涨。然而，我们也必须认识到，没有两个周期是完全相同的。

虽然宏观经济环境总体上仍然有利，但鉴于即将到来的美国大选的不确定性、对经济放缓的担忧挥之不去以及季节性因素，我们预计股市的波动性将保持在高位。尽管如此，我们认为近期的波动只是长期牛市中主要上升趋势的一次中期修正。虽然投资周期型股票的风险/回报状况已变得更具吸引力，但长期投资者仍该继续维持关注美国大市值成长股，预计这些股票仍将引领长期牛市。

美联储的宽松周期对新兴市场股票同样具有支持作用。自1989年以来，在美联储首次降息并没有引发经济衰退的情况下，降息后一年内新兴市场股票的表现比发达市场高出27%，令人印象深刻。然而，现阶段美国大选对此类资产前景的影响可能更大，因为共和党的保护主义措施可能会带来很大危害。因此，我们认为没有必要急于投资新兴市场股票，并维持对新兴市场股票的中性立场。我们将等待经济软着陆、美国大选风险消退和美元走软的进一步证据。

黄金和比特币：关键在于降息是否引发经济衰退

入夏以来，黄金市场的焦点已从中国的投资需求和央行购买完全转向西方国家的降息前景。上周，在欧洲央行第二次降息后，金价已创下历史新高，现在的问题当然是，美联储新的降息周期的首次降息将如何影响未来的黄金市场。利率预期与黄金市场之间有两个链条：期货市场和实物市场。期货市场的情绪已经非常乐观，因为短期投机交易者在一段时间之前就已经为利率降低做好了准备。与此同时，实物市场的活动也有所升温，因为宽松货币政策前景促使避险投资者囤积居奇，尽管根据我们的预测，绝对利率水平将保持在高位。

回顾以往的美国降息周期，我们会发现仅靠降低利率并不足以推高金价，而是要在经济衰退环境下降息才会提振金价。当降息周期内首次降息后出现经济衰退时，金价在12个月后平均上涨15.5%。如果没有出现经济衰退，金价则平均下跌 7%。因此，从黄金市场的角度来看，问题更多在于美国经济前景，而不是美联储对美国经济前景的反应。

尽管如此，我们仍要承认利率前景带来的短期上行风险，尤其因为这是目前支撑黄金市场氛围的因素。金价上涨的阻力仍小，因为西方投资者购买黄金作为一种经济对冲工具的意愿明显增强。尽管如此，虽然美国经济衰退不是我们的基本假设，我们仍然认为中国投资者和中国人民银行（People’s Bank of China, PBoC）是当前黄金创纪录上涨更重要的中长期推动力。这一点尤其适用于中国人民银行，在我们看来，中国人民银行应该更愿意购买黄金，将其用作一种地缘政治对冲，而不是经济对冲。我们重申对黄金的建设性观点，并将3个月和12个月的目标价格分别调整为每盎司2,600 美元和2,700美元。

比特币因为具备类似的供需特点，通常被称为数字黄金，也同样受益于降息预期。这些预期为比特币价格提供了一些有利因素，部分抵消了需求疲软和持续供应过剩的不利因素。与黄金一样，我们认为比特币的表现也将取决于美国经济是否会陷入衰退。然而，与黄金不同的是，我们认为潜在的美国经济衰退会给比特币带来下行风险，因为比特币不具备与黄金相同的避险特性，无法作为经济对冲工具。既然如此，比特币为何会被视为数字黄金呢？这是因为比特币和黄金都是非系统资产，都可以作为金融危机的避险工具，而目前发生这种危机的可能性非常低。