讽刺的是，美国总统特朗普的政策原是为了让美国再次伟大，但这可能是美国相对全球其他地区的例外主义的最大调整之一。例如，亚特兰大联储局的GDPNow等经济产出指标预示，本季度美国经济将出现萎缩，因为出于对关税的担忧，进口量激增。同时，基于同样的原因，美国消费者的通胀预期也不再稳定。在大西洋彼岸，美国例外主义退潮的另一项证据是，欧洲股票市场最近几周持续上涨。这也有可能是因为美国的恐吓激发了中国和欧洲的动物精神。

美国关税：反复无常的政策威胁

美国关税继续扰乱企业和金融市场。到目前为止，对中国进口商品征收10%的关税已经实施，而对其它关税的威胁已经发出。其中包括对美国最大的贸易伙伴墨西哥和加拿大征收25%的关税。若这些关税落实，将使特朗普政府关税影响到的美国进口商品年度总额从不足5,000亿美元增加到近15,000亿美元。此外，威胁对中国进口商品征收的另外10%的关税也将于3月4日生效。对墨西哥和加拿大商品的关税可能会被推迟、取消或减少，因为它们与美国遏制移民和贩毒的要求有关，而不是为了改变贸易流向、保护主义或不公平贸易行为。这些关税主要是威胁，而不是实际的税收征收措施。

与此同时，这些不稳定的政策行为引发了创纪录的贸易不确定性，并由于潜在的关税上调而导致美国进口量上升。亚特兰大联储最新的GDPNow增长预测显示，2025年第一季度GDP增长预测从+2.3%降至-1.5%，这一变化是基于更高的进口预估。但其它替代性预测指标显示变化幅度并没有这么大。有观点认为，亚特兰大联储预测中对预期库存积累的核算滞后夸大了对GDP增长的影响。特朗普还发出了进一步关税威胁，包括已宣布的钢铝关税，以及威要对铜征收的关税。其宣称要全面征收的10%-25%的关税仍然是一个威胁，但具体实施时间不太明确，而旨在阻止向美国公司征收数字服务税的反制关税和其它关税措施正在根据行政命令进行探讨。

地缘政治：欧洲的主导角色

上周五美国和乌克兰两国总统在白宫的会议令人难忘。所谓的“矿产协议”并未签署，相反，双方不欢而散。这项协议的细节并不明朗，不太可能产生实质性影响。乌克兰确实有丰富的“关键矿产”，但目前全世界并不缺乏这些矿产，过去几年稀土和锂的价格暴跌就证明了这一点。重要的是，在过去没有量产、相关资源生态系统缺乏的情况下，目前尚不清楚乌克兰可能供应的矿产在国际市场上是否具备竞争力。此外，全球对中国的依赖并不在于矿产，而在于将这些关键矿产转化为电池或磁铁。上述协议既没有提到美国公司优先获取资源，也没有提到与美国政府共享收入，因此更有可能是作秀，为了达成协议而达成协议。

慕尼黑安全会议和上周五不欢而散的签约协议说明，美国外交政策已经发生变化。如今只提美国，而非西方，一切都是为了快速的胜利和作秀。乌克兰和俄罗斯之间有足够的共同利益来达成停火协议，但考虑到欧洲的地理位置、对俄罗斯的制裁和对乌克兰的资金支持，它有权发表意见。是欧洲切断了与俄罗斯的能源贸易，而不是美国。为了分析未来潜在的停火谈判道路，我们至少需要回答三个重要问题：欧洲是否会真正加大对乌克兰的军事援助？上周末的事件指向了这个方向，近期德国大选的结果也是助力之一。美国是否会减少对俄罗斯的制裁？目前为止，美国政府没有显露出减轻制裁的迹象。如果放松能源制裁，俄罗斯将成为美国公司在石油和天然气市场上的直接竞争对手。

短期内，全球有很多不确定性，但并不改变一个事实：各方的目标相互矛盾，任何协议的长期可行性都存疑，尤其是俄罗斯仍然需要依靠军事威胁，才能维持在国际地缘政治舞台上的地位。我们的观点保持不变。欧洲的国防支出可能增加，无论是否达成停火协议，能源供应都十分充足，乌克兰的战后重建可能会是一项长期事业，对欧洲没有重大的经济影响，多极化的全球秩序已经得到印证。

这对投资者意味着什么？

如果美国投资者的短期情绪在上周还没有创十年新低，美国例外主义的退潮可能还有下行空间。考虑到目前情绪已经处于极端水平，市场有所反弹是顺理成章的，可能也会透露出未来还有多大的调整空间。与此同时，瑞士市场指数（Swiss Market Index）以及欧洲银行已录得连续十周上涨（以开市价计算）。这表明需求强劲，为进一步上涨铺平了道路。我们还上调了法国股票评级，因为法国政策的不确定性该会消退，全球奢侈品需求也将恢复正常化。

在货币方面，我们上调了欧元和日元兑美元的汇率预测，因为这些汇率也有望进一步正常化。关于中国方面，本周的政策会议将是一个关键时刻。