两周前，对冲基金创纪录地做空美国国债，债券收益率仍受利率预期而非“债券义勇军 (bond vigilantes)”的驱动。  美国就业报告显示，迄今为止欣欣向荣的就业形势首次出现了降温，债券收益率也随之从 15 年高点回落。当趋势变化遇到市场持仓严重偏向时，就会发生这种情况。股票在此后反弹。然而，值得注意的是，债券市场再次率先出现了变化。 债券熊市使股市的这次下跌不同于以往的任何一次。

股市已启动年底反弹

周五（11 月 3 日），标准普尔 500 指数和一些欧洲股票市场确认了买盘推动力，其中 90% 以上的股市进入短期上升趋势。除短期改善之外，由于中期广度仍然低迷，起点也是有利的。从历史上看，买盘推动力与中期超卖的情况结合，已经触发了标普500指数在接下来的52周内上涨20%的行情。

由于防御性板块继续表现不佳，板块表现也证实了市场的好转。因此，大市值成长股和精选中小市值股最有可能表现最佳。未来六个月，全球利率也可能触顶。美国 10 年期国债收益率已跌破其 10 周移动平均线，此前曾连续 24 周高于平均线，这是自 1982 年以来延续时间第二长的上升趋势。

美国经济：经济活动降温平息了对利率的担忧

在我们看来，劳动力市场的紧张程度缓和以及服务业活动弱于预期的迹象增强了人们对美联储已经完成加息周期的信心。美国新增非农就业人数在10月份大幅放缓，扭转了9月份的强劲涨势，此前9月份的数据也被小幅下修。与此同时，包括自雇者在内的另一项家庭调查显示，就业人数急剧下降，导致失业率上升至3.9%。因此，劳动力市场在异常紧张过后整体仍在继续回归正常，并有助于减轻工资上涨的压力。这一迹象可能会让联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）的成员们感到如释重负，他们一直在密切关注通胀加剧引发工资-物价螺旋上升的风险。劳动力市场的降温和工资增长趋缓降低了这一风险。  

全球高收益债券：估值有所改善，但还不够

今年迄今，债券市场出现了一些惊人的波动。其中一个有趣的特点是，在经济背景好于预期的情况下，信用利差大幅收窄，从而导致高风险债券跑赢大市，特别是在第二和第三季度。

直到夏季假期结束后，考虑到再融资风险加大，高杠杆企业才开始出现些许疲软。然而，在信贷投资组合中，平均指标可能带有相当大的误导性。毕竟，这类投资组合的表现取决于发生了多少信用事件，而在更广泛的高收益指数中，似乎仍有足够多的公司没有为资本成本上升的新时期做好准备。

没有盈利的高杠杆公司在再融资时将面临更多困难，或者他们可能被迫以高得多的利率融资，这将对其未来几个月的成本结构并最终对其资产负债表产生更大压力。因此，我们预计违约率将继续上升，并认为夏季假期后的估值改善（尚）不足以改变我们目前对全球高收益债券的“减持”评级。目前，质素更高的债务是非常具有吸引力的替代方案。

哪些板块将从年底的反弹中获益最大？

由于债券是这波市场巨震的中心，因此股票中的“债券替代品”（即业务模式最稳定的公司）在过去 18 个月中遭受了过高的损失。因此，食品、公用事业和房地产等板块压力有所缓解当是合乎逻辑的第一步。不过，我们认为未来几周最超卖的股票（即中小市值股）更有潜力，尤其是在美国，这部分股票承受的抛售压力最大（其资产负债表更脆弱，对利率上升更敏感）。与此同时，利好消息是水涨船高，整体市场有望从中受益。